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　　自2025年10月以来，恒生科技指数一改升势掉头向下，相比高点最大回撤已超过20%。2月3日那天尤其惨烈——上午还在冲高，10点50分突然大跳水，跌幅一度扩大至3.37%，快手跌超7%，哔哩哔哩、百度、腾讯跌超6%。投资者一脸懵：说好的AI牛呢？说好的科技重估呢？

　　市场找了一堆理由：美联储提名、税收传闻“小作文”、节前获利了结……但有一个更深层的困惑，很少有人点破——

　　就在港股科技股跌跌不休的同时，字节跳动的AI视频模型Seedance 2.0正在悄然内测，直接把内容生产的成本结构推倒重来。这一幕很戏剧性：中国AI产业在视频生成、多模态理解上接连突破，恒生科技的投资者反而成了这股技术浪潮的“受害者”。

　　有人把恒生科技指数拆开一看，发现了一个有点扎心的事实：前十大成分股里，有六家公司的核心业务都跟字节跳动直接竞争——腾讯（社交+游戏）、阿里（电商+云）、美团（本地生活）、快手（短视频）、京东（电商）、百度（搜索+AI）。这些公司加起来占了指数近40%的权重。

　　于是，一个听着有点中二的说法就传开了：“字节跳动，正在以一己之力对抗整个港股互联网。”

　　更有意思的是，每当字节发一个新模型、推一个新应用，恒生科技指数往往就要抖三抖。Seedance 2.0的消息一出，市场的第一反应不是为快手可灵寄予厚望，而是重新评估快手AI业务的估值天花板。字节的每一次技术突进，都像在给恒生科技指数的权重股们做一次“压力测试”。

　　这个说法，既不是空穴来风，也不是铁板钉钉。字节确实是过去几年中国互联网最凶猛的存在，但要说到“一己抗天下”，咱们得先把它到底强在哪、又卡在哪，一件件拆清楚了再说。

　　2024年上半年，字节营收约730亿美元，折合人民币5200多亿，同比增长超35%，已经逼近Meta。同期，阿里营收4651亿，腾讯3206亿。一个没上市公司，收入同时超过了阿里和腾讯——五年前谁敢想？

　　全年利润约330亿美元，换算成人民币2400亿，超过中国石油，在中国所有上市公司里，仅次于四大行。这不是“大厂级别”，这是国民经济级别的存在。

　　字节能做到这个规模，核心是抓住了移动互联网时代两条最肥的变现逻辑：流量广告和电商交易。

　　抖音先是吃下了短视频和直播这波终极传播形态，把流量变成广告，这是互联网最成熟的变现路径；然后顺滑地切入电商和本地生活，从“让人看”到“让人买”，两条腿走路，走得又快又稳。这在互联网历史上其实挺罕见的。大多数内容平台要么只做到了流量，要么电商转型磕磕绊绊，字节几乎是教科书级别地跑通了全流程。

　　广告市场上，2023年字节营收1200亿美元，广告和营销收入超4000亿，首次超过阿里，成为中国最大的广告平台。流量变现的头把交椅，从阿里腾讯手里，被字节拿走了。

　　再加上字节的组织能力和人才吸引力，薪资体系和绩效文化在圈内已经形成标杆，顶尖工程师、产品经理把字节当首选或次选，这种人才磁场效应，又在不断强化字节的产品迭代能力。

　　从“字节在多个赛道很强”到“字节一己抗衡所有大厂”，中间有一条挺宽的鸿沟。很多人忽略了这一点。

　　腾讯的核心资产，不是某个具体业务，而是微信承载的社交关系网络——每个中国网民几乎都在其中的那张关系图谱。它的黏性，来自人与人的连接，不是算法推送的内容。

　　经过几年缠斗，腾讯和字节其实都意识到一件事：谁也干不掉谁。字节拿不下社交，腾讯也挡不住抖音长大。

　　字节在社交上的尝试，几乎是一部失败案例合集。多闪、飞聊，都没激起什么水花。即便有庞大的用户量，也撬不动微信。因为社交产品有自我强化的网络效应——所有人都在微信上，你要让我换个地方聊天，除非新平台能提供颠覆性的价值。目前看，没有。

　　没有社交根基，就意味着字节缺了腾讯那种横跨整个互联网生态的底层连接能力。微信不只是聊天工具，还是游戏分发渠道、支付入口、小程序生态、内容传播网络——这套“超级基础设施”，字节很难复制。

　　这其实暴露了字节能力边界的一个重要特征：字节本质上是一家擅长流量分发和广告变现的公司。它的核心能力，是把对的内容推给对的人，用算法最大化用户注意力的商业价值。

　　但游戏不一样。游戏需要内容研发积累、用户社群运营、IP资产沉淀，这些都是腾讯几十年攒下来的东西，不是流量能直接转化的。

　　抖音电商的销售额增速，已经从2024年初的60%以上，跌到9月的不到20%。生活服务带动的广告收入，还不到大盘的5%。这两条赛道上，抖音要面对的是淘天、拼多多、京东、美团、快手、小红书……一堆对手。

　　尤其拼多多，经常被字节的光芒盖住，但它在低价心智上的深耕，对字节的压制其实不小。抖音电商的核心是“内容种草到冲动消费”，这个链路对某些品类确实好用，但一到计划性购买、标品比价，优势就没那么明显了。

　　美团在外卖配送上积累了数十万骑手的运营体系和精细化的城市物流网络，这是抖音流量砸不平的硬基础设施。2022到2023年，抖音对本地生活发起猛攻，美团也守住了。到店团购，字节确实抢了些份额，但外卖这个高频刚需品类，美团的护城河依然牢固。

　　豆包打价格战，用户规模上得快，但大模型行业还处在投入期，商业化周期很长。更关键的是，DeepSeek在全球范围内突然引爆技术声誉，说明国内AI赛道的格局远未确定。任何一家公司，现在都不敢说已经赢了。

　　把字节的业务模块一个个看下来，会发现一个趋势：“大力出奇迹”的时代，正在进入新阶段。

　　过去的高增长，很大程度上靠短视频红利和流量市场高速扩张。现在这两个引擎都明显减速了。抖音总用户超8亿，日活突破7亿，天花板越来越近。流量池接近饱和之后，新增长点在哪？目前还没看到明确答案。

　　或许可以这么说：字节是当前中国互联网竞争格局里最有进攻性的公司，在商业化效率和业务广度上，已经站上第一梯队。但它也碰到了几个根本性的天花板，让“一己抗衡所有大厂”更像一个叙事上的夸张，而不是可验证的判断。

　　腾讯的社交帝国，字节攻不进去；游戏生意，字节已经放弃；金融支付，字节从来没真正形成竞争力；云计算，阿里云和腾讯云的先发优势，不是字节能轻易颠覆的。这些空白加在一起，其实是中国互联网经济相当大的一块份额。

　　如果指让所有对手都感受到生存压力——这倒是真的，但这和“抗衡”还有距离。

　　有意思的是，这个叙事本身，某种程度上也是对字节商业模式的误读。字节的根本能力是流量分发和注意力变现，而中国互联网生态里，有大量价值不在这条逻辑链上。腾讯的游戏社区、阿里的供应链金融、美团的城市物流、拼多多的低价供应链……这些都是依托不同底层资产建立的商业模式，不是流量和算法能直接替代的。

　　TikTok的地缘政治风险，是悬在头顶的一把剑。一旦国际化路线遭遇重大挫折，字节的整体估值和战略空间都会受到根本性影响。

　　国内广告增速放缓，意味着最核心的盈利引擎正在降档。AI大模型的高额投入，能不能在未来三到五年形成新的收入曲线，还是未知数。

　　与此同时，对手们也没闲着。腾讯视频号在补内容生态的课，阿里电商在重新聚焦核心能力，美团在外卖和到店两条腿上越走越稳，拼多多用极致低价和Temu持续扩张。这些公司都有字节无法轻易复制的壁垒，而且都在自我进化。

　　真正意义上的“一己抗衡所有大厂”，在中国互联网生态里，可能从来就是一个伪命题。互联网经济的特点是强者恒强，但各强者之间往往占据不同的生态位，彼此竞争，但也彼此难以替代。

　　腾讯的社交不会被字节取代，阿里的供应链不会被字节取代，美团的骑手网络不会被字节取代——字节能做的，是在每条赛道上让对手感受到压力，迫使对手更快进化，让整个行业的竞争烈度维持在高位。

　　把时间轴拉长，字节面临的真正考验，或许不是它能不能继续侵蚀对手的市场，而是它能不能接受一个更吊诡的角色——一个永远缺席牌桌、却不断重新洗牌的“隐形庄家”。

　　这个角色的诡异之处在于：字节越强大，恒生科技指数的估值逻辑就越被动摇。前十大成分股里，六家与它直接竞争的公司占了近40%的权重，而字节本身却不在指数之内。这意味着，每当字节发一个新模型、推一个新应用，投资者能做的不是买入字节，而是下调对腾讯、阿里、快手们的预期。字节的每一次技术突进，都在给这些上市巨头做一次“压力测试”，而测试的结果，最终以股价下跌的形式写在K线图上。

　　有人开玩笑说，字节跳动正在成为恒生科技股最大的“空头”。但这个“空头”的运作方式，和传统做空完全不一样——它不是在市场上卖出股票，而是在产品端不断推高竞争门槛。广告收入第一、电商冲到行业前三、本地生活切走美团份额、AI视频让快手的“可灵”估值逻辑被动摇……每一刀砍下去，都在压缩友商的生存空间。更致命的是，当腾讯在发红包、阿里在送奶茶、百度在搞补贴的时候，字节的Seedance 2.0几乎没有激励、没有诱导分享，内容却在社交网络中自发扩散。这种“内容即广告、使用即传播”的裂变方式，让巨头们传统的“烧钱换规模”打法显得格外笨重。

　　于是，一个结构性的困境浮现出来：中国AI产业在视频生成、多模态理解上接连突破，恒生科技的投资者反而成了这股技术浪潮的“受害者”。因为那些突破带来的价值，无法通过买入字节来兑现，只能通过对冲其他公司的持仓来表达。这种“缺席的繁荣”，比在场内的空头更可怕——你没办法做多它来对冲风险，只能被动承受它带来的估值重估。

　　从这个意义上说，字节对中国互联网格局最大的贡献，或许不是它打败了谁，而是它的存在让整个行业再也不敢懈怠。但与此同时，它也制造了一个悬而未决的悬念：如果字节始终不上市，它对港股科技板块的估值压制会持续多久？那些在指数里的公司，能不能从“烧钱”转向“烧技术”，从“拼规模”转向“拼价值”，跑赢这场由字节设定的淘汰赛？

　　答案无人知晓。但有一点是确定的：字节的进化速度，从来不会等人。而恒生科技指数的“倒春寒”，也许只是这场漫长重估的序章。当缺席的庄家一次次洗牌，牌桌上的玩家要么找到新的筹码，要么接受被重新定价的命运。这既是字节的考验，也是整个中国互联网的考验。返回搜狐，查看更多